بیت‌کوین با کاهش تقاضای اسپات و جریان خروج سرمایه از ETFها، زیر سطوح کلیدی بهای تمام‌شده قرار گرفته است. بازار مشتقات نیز این ضعف را منعکس می‌کند. افت اوپن اینترست، پایین‌ترین نرخ‌های تأمین مالی در چرخه فعلی و قیمت‌گذاری جدید شدید آپشن‌ها به سمت نزول. افزایش نوسان ضمنی و تقاضای سنگین برای قراردادهای Put نشان می‌دهد بازار در حال حرکت به سمت پوشش ریسک و محافظت در برابر کاهش قیمت است.

خلاصه

• بیت‌کوین زیر بهای تمام‌شده هولدرهای کوتاه‌مدت (STH) و باند منفی یک STD سقوط کرده و خریداران اخیر را تحت فشار قرار داده است؛ محدوده ۹۵ تا ۹۷ هزار دلار اکنون به عنوان مقاومت کلیدی عمل می‌کند و بازپس‌گیری آن می‌تواند گام اولیه برای بازگرداندن ساختار بازار باشد.
• تقاضای اسپات همچنان ضعیف است و جریان‌های ETF اسپات آمریکا عمیقاً منفی هستند؛ همچنین هیچ خرید اضافی از سمت سرمایه‌گذاران سنتی (TradFi) مشاهده نمی‌شود.
• اهرم سفته‌بازانه همچنان در حال کاهش است که در افت اوپن اینترست فیوچرز و کاهش نرخ‌های تأمین مالی در پایین‌ترین سطح چرخه در میان ۵۰۰ دارایی برتر مشهود است.
• بازار آپشن‌ها بازقیمت‌گذاری ریسک را به شدت انجام داده است؛ نوسان ضمنی در تمام سررسیدها افزایش یافته و شیب چولگی همچنان عمیقاً منفی است، زیرا معامله‌گران برای پوشش ریسک نزولی پریمیوم قابل‌توجهی می‌پردازند.
• جریان غالب Put و تقاضا در سطوح کلیدی (برای مثال۹۰ هزار دلار) نشان‌دهنده موضع ریسک‌گریز معامله‌گران است؛ آن‌ها بیشتر در حال پوشش ریسک هستند تا افزودن به پوزیشن‌های صعودی.
• شاخص DVOL به بالاترین سطح ماهانه بازگشته و بازقیمت‌گذاری گسترده ریسک را در میان شاخص‌های نوسان، چولگی و جریان‌ها نشان می‌دهد، و انتظار نوسان بالا در کوتاه‌مدت را تقویت می‌کند.

تحلیل بازار بیت‌کوین

بیت‌کوین زیر محدوده تثبیت قبلی خود سقوط کرده، سطح ۹۷ هزار دلار را شکست و برای مدتی به ۸۹ هزار دلار رسید، که یک کف کوتاه‌مدت جدید محسوب می‌شود و عملکرد سالانه آن را به منفی کشانده است. این افت عمیق‌تر، روند نزولی ملایمی را که هفته گذشته اشاره کردیم ادامه می‌دهد و سوالاتی درباره محل ظهور حمایت‌های ساختاری ایجاد می‌کند. در این گزارش، ابتدا با استفاده از مدل‌های قیمت‌گذاری آنچین و بهای تمام‌شده هولدرهای کوتاه‌مدت بررسی می‌کنیم که بازار چگونه به این شکست واکنش نشان داده است. سپس به بازار آپشن، جریان‌های ETF و پوزیشن‌های بازار آتی نگاه می‌کنیم تا ببینیم سفته‌بازان چگونه سنتیمنت خود را در مواجهه با ضعف جدید بازار تنظیم کرده‌اند.

تحلیل آنچین

عبور از باند پایین

شکستن سطح ۹۷ هزار دلار، که کف قیمتی محدوده تثبیت هفته گذشته بود، هشدار اصلاح عمیق‌تر را صادر کرد. قیمت سپس تا ۸۹ هزار دلار سقوط کرد و کف جدیدی فراتر از باند –۱ STD (حدود ۹۵.۴ هزار دلار) نسبت به بهای تمام‌شده هولدرهای کوتاه‌مدت (حدود ۱۰۹.۵ هزار دلار) ثبت شد. این شکست نشان می‌دهد که اکثر هولدرهای اخیر اکنون در زیان هستند؛ ساختاری که درگذشته باعث فروش هیجانی و تضعیف مومنتوم شده است و بازار برای بهبود نیاز به زمان دارد. در کوتاه‌مدت، محدوده ۹۵ تا ۹۷ هزار دلار می‌تواند به عنوان مقاومت کوتاه‌مدت عمل کند و بازپس‌گیری آن، نشانه اولیه بازگشت بازار به تعادل نسبی خواهد بود.

اوج فروش هیجانی

با نگاهی به رفتار سرمایه‌گذاران، این سومین سقوط از ابتدای ۲۰۲۴ است که قیمت زیر سطح بهای تمام‌شده هولدرهای کوتاه‌مدت قرار می‌گیرد. با این حال، شدت فروش هیجانی در میان خریداران اصلی این بار به طور قابل توجهی بالاتر است. میانگین متحرک ۷ روزه زیان تحقق‌یافته هولدرهای کوتاه‌مدت (STH) به ۵۲۳ میلیون دلار در روز رسیده است، بالاترین سطح از زمان ورشکستگی  صرافی FTX. این میزان بالای تحقق زیان نشان‌دهنده ساختار سنگین عرضه بین ۱۰۶ تا ۱۱۸ هزار دلار است، که بسیار متراکم‌تر از سقف‌های چرخه‌های قبلی است. این بدان معناست که یا تقاضای قوی‌تری باید برای جذب فروشندگان تحت فشار ایجاد شود، یا بازار نیاز به مرحله انباشت طولانی‌تر و عمیق‌تر خواهد داشت تا دوباره به تعادل برسد.

سنجش تقاضای فعال

با بازگشت به مدل‌های ارزش‌گذاری، بازار اکنون وارد محدوده‌ای ناشناخته شده است، جایی که علاقه سفته‌بازانه به این فاز نزولی ملایم به‌طور مشهودی افزایش یافته است. اولین منطقه حمایتی مهم درقیمت تحقق‌یافته سرمایه‌گذاران فعال قرار دارد که در حال حاضر حدود ۸۸.۶ هزار دلار است. معامله در حوالی این سطح، بیت‌کوین را در بهای تمام‌شده هولدرهای فعال که در ماه‌های اخیر کوین‌های خود را جابه‌جا کرده‌اند قرار می‌دهد و می‌تواند به عنوان یک محدوده حمایتی معاملاتی میان‌مدت عمل کند. با این حال، شکست قطعی زیر این سطح، برای اولین بار در این چرخه، به معنای آن است که قیمت زیر بهای تمام‌شده سرمایه‌گذاران فعال سقوط کرده و نشانه‌ای روشن از حاکمیت مومنتوم نزولی در بازار خواهد بود.

یک نوع افت متفاوت

با وجود سقوط زیر سطح اصلی بهای تمام‌شده هولدرهای کوتاه‌مدت، مقیاس و شدت فشار سرمایه‌گذاران هنوز به اندازه‌ی آنچه در بازار نزولی ۲۰۲۲–۲۰۲۳ دیده شد، شدید نیست. نمودار زیر تمام کوین‌هایی که اکنون در زیان هستند را نشان می‌دهد و آن‌ها را بر اساس افت تحقق‌نیافته (unrealized drawdown) دسته‌بندی می‌کند. در حال حاضر حدود ۶.۳ میلیون بیت‌کوین در زیان هستند، که اکثراً در محدوده منفی ۱۰٪ تا منفی ۲۳.۶٪ قرار دارند. این توزیع شباهت زیادی به بازار در سه‌ماهه اول ۲۰۲۲ دارد و هنوز نشانه‌ای از فروش هیجانی شدید یا فروپاشی کامل بازار دیده نمی‌شود به همین دلیل، محدوده قیمتی بین قیمت تحقق‌یافته سرمایه‌گذاران فعال (۸۸.۶ هزار دلار) و میانگین واقعی بازار (۸۲ هزار دلار) می‌تواند به عنوان مرز تعیین‌کننده بین یک فاز نزولی ملایم و ساختار کامل بازار نزولی مشابه ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ عمل کند.

تحلیل آف‌چین

کمبود تقاضا در ETFها

جریان سرمایه در ETFهای اسپات بیت‌کوین ایالات متحده همچنان نشانه‌ای از فقدان تقاضای پایدار را نشان می‌دهد و میانگین هفتگی در هفته‌های اخیر به‌طور قابل توجهی منفی باقی مانده است. خروج مستمر سرمایه، بی‌میلی سرمایه‌گذاران سنتی (TradFi) برای ورود به این افت قیمتی را نشان می‌دهد و نشانه‌ای روشن از تفاوت با دوره‌های ورود قوی سرمایه است که پیش‌تر باعث رشد بازار شده بود. این ضعف مداوم نشان می‌دهد که اشتیاق سرمایه‌گذاران کاهش یافته و همچنین عدم حضور یکی از بزرگ‌ترین گروه‌های خریدار بازار باعث کمبود تقاضا شده است. در مجموع، عدم ورود سرمایه در ETFها حاکی از آن است که یکی از ستون‌های اصلی تقاضا هنوز فعال نشده و بازار در این چرخه بدون منبع مهمی از تقاضا باقی مانده است.

عدم تمایل به ریسک

اوپن اینترست قراردادهای آتی، این هفته نیز کاهش یافته و همزمان با افت قیمت، نشانه کاهش مستمر فعالیت سفته‌بازانه است. معامله‌گران به جای اضافه کردن پوزیشن در شرایط ضعف بازار، به‌طور سیستماتیک ریسک خود را کاهش داده‌اند و بازار مشتقات نسبت به افت‌های قبلی به‌طور قابل توجهی کم‌حجم و کم‌پوزیشن باقی مانده است. این نبود اهرم اضافی، موضع محتاطانه معامله‌گران را برجسته می‌کند و با روند کلی کاهش تقاضا در میان گروه‌های ریسک‌پذیر همسو است. ادامه کاهش پوزیشن‌ها دربازار آتی نشان می‌دهد که بازار هنوز تمایلی به سرمایه‌گذاری فعالانه ندارد و ضعف اطمینان پشت حرکت فعلی قیمت را تقویت می‌کند.

نرخ‌های تأمین مالی در پایین‌ترین سطح چرخه

با ادامه کاهش اوپن اینترست قراردادهای آتی، بازار مشتقات نشانه واضحی از کاهش پوزیشن‌های سفته‌بازانه را نشان می‌دهد. معامله‌گران به جای افزایش حجم پوزیشن در شرایط ضعف بازار، در حال کاهش ریسک خود هستند و حجم پوزیشن‌ها نسبت به افت‌های قبلی به‌طور قابل توجهی کمتر و کم‌اهرم باقی مانده است. این روند در بازارهای تأمین مالی (Funding) نیز دیده می‌شود، جایی که نرخ‌ها در میان ۵۰۰ دارایی برتر به طور مشخص به محدوده خنثی تا منفی منتقل شده‌اند. حرکت از پریمیوم مثبت که اوایل سال دیده می‌شد، نشان‌دهنده کاهش تقاضای طولانی‌مدت با اهرم و گرایش به موضع ریسک‌گریزتر در بازار است. کاهش همزمان اوپن اینترست و نرخ‌های تأمین مالی منفی تأیید می‌کند که اهرم‌های سفته‌بازانه به‌طور سیستماتیک از بازار خارج شده و فضای کلی بازار را در حالت کم‌ریسک (risk-off) نگه می‌دارد.

افزایش شدید نوسان ضمنی

بازار آپشن معمولاً اولین جایی است که ریسک مجدداً قیمت‌گذاری می‌شود و این بار نیز پس از آنکه بیت‌کوین زیر ۹۰ هزار دلار معامله شد، روند را سریعاً نشان داد. نوسان ضمنی (Implied Volatility) در تمام سررسیدها به‌طور قابل توجهی افزایش یافت و بخش‌های کوتاه‌مدت بیشترین واکنش را نشان دادند.این نمودار، افزایش واضح نوسان کوتاه‌مدت و بازقیمت‌گذاری گسترده در طول منحنی را به خوبی نشان می‌دهد. این افزایش ناشی از دو عامل اصلی است:

1. تقاضای قوی‌تر برای پوشش ریسک نزولی، زیرا معامله‌گران خود را برای احتمال یک اصلاح بزرگ‌تر آماده می‌کنند.
2. واکنش معامله‌گران گاما شورت؛ بسیاری مجبور شدند پوزیشن‌های کوتاه‌مدت خود را بازخرید و آنها را به سطوح بالاتر منتقل کنند که به طور خودکار باعث افزایش نوسان ضمنی در سررسیدهای کوتاه‌مدت شد.

در حال حاضر، نوسان ضمنی نزدیک به سطوحی است که در رویداد لیکویید شدن ۱۰ اکتبر دیده شد و نشان می‌دهد که معامله‌گران چقدر سریع، ریسک کوتاه‌مدت را دوباره ارزیابی کرده‌اند.

چولگی نوسان، نشانه ترس

با حرکت از نوسان ضمنی به چولگی نوسان (Skew)، بازار آپشن همان پیام را منتقل می‌کند. چولگی ۲۵ دلتا در تمام سررسیدها منفی باقی مانده و سررسید یک هفته در محدوده‌ای بسیار نزولی قرار دارد. پریمیوم حدود ۱۴ درصدی برای پوت‌های یک هفته‌ای نشان می‌دهد که معامله‌گران برای محافظت در برابر کاهش قیمت، ، صرف‌نظر از قیمت اسپات، حاضرند هزینه قابل توجهی بپردازند. این رفتار می‌تواند چرخه‌ای خودتقویت‌کننده ایجاد کند. وقتی معامله‌گران این پوت‌ها را می‌خرند، فروشندگان آپشن معمولاً پوزیشن دلتا منفی می‌گیرند وبرای پوشش این پوزیشن، اقدام به فروش دربازار آتی یا پرپچوال‌ها می‌کنند. این رفتار فروش فشار نزولی به بازار وارد می‌کند و می‌تواند ضعف قیمتی که معامله‌گران قصد محافظت از آن را دارند، تشدید کند. چولگی بلندمدت نیز گرایش نزولی دارد اما شدت آن کمتر است. سررسید شش ماهه کمی پایین‌تر از ۵ درصد قرار دارد، که نشان می‌دهد بخش عمده نگرانی در کوتاه‌مدت متمرکز است و نه در کل طیف سررسیدها.

تقاضا برای پوشش ریسک نزولی

با حرکت از چولگی نوسان به فعالیت واقعی بازار، جریان معاملات هفت روز گذشته همان الگوی نزولی را نشان می‌دهد. معامله‌گران بخش عمده‌ای از پریمیوم پوت را خریداری کرده‌اند و این میزان به‌مراتب بالاتر از تقاضا برای کال است. این رفتار با فعالیت پوشش ریسک همخوانی دارد و نشان می‌دهد معامله‌گران به جای انتظار رشد، به دنبال محافظت در برابر ضعف بیشتر بازار هستند. فعالیت محدود در سمت کال نیز تأیید می‌کند که معامله‌گران ریسک قابل توجهی وارد بازار نمی‌کنند. هم کال‌های خریداری شده و هم کال‌های فروخته‌شده نسبت به جریان پوت‌ها پایین باقی مانده‌اند، که نشان می‌دهد احتیاط و محافظه‌کاری، جایگزین سفته‌بازی شده است. در مجموع، این ترکیب نشان می‌دهد که بازار برای نوسان آماده می‌شود و اولویت را به حفاظت از سرمایه می‌دهد تا کسب سود از افزایش قیمت.

پریمیوم پوت‌ها در سطح ۹۰ هزار دلار

با توجه به جریان معاملات کلی، پریمیوم پوت‌ها در سطح ۹۰ هزار دلار نشان می‌دهند که تقاضا برای محافظت در برابر کاهش قیمت با تضعیف قیمت تسریع شده است. طی دو هفته گذشته، خالص پریمیوم پوت در این سطح نسبتا متعادل باقی مانده بود تا اینکه بیت‌کوین زیر سطح ۹۳ هزار دلار سقوط کرد. پس از شکست این سطح، معامله‌گران پریمیوم این پوت‌ها را بالا بردند و باعث افزایش قابل توجه خرید در سطح ۹۰ هزار دلار شدند. این رفتار نشان می‌دهد که معامله‌گران برای تأمین محافظت در برابر افت قیمت، حاضر به پرداخت هزینه بالاتر شده‌اند و همزمان با افزایش نوسان ضمنی کوتاه‌مدت که قبلا مشاهده شد، همسو است؛ چرا که تمرکز تقاضا در سطوح کلیدی معمولاً منحنی نوسان کوتاه‌مدت را بالا می‌برد. بازقیمت‌گذاری سریع پوت‌های ۹۰ هزار دلاری نشان می‌دهد که وقتی سطوح قیمتی کلیدی شکسته می‌شوند، فعالیت پوشش ریسک نزولی چقدر سریع شدت می‌گیرد.

شکنندگی قیمت‌گذاری بازار

با گذار از قیمت اعمال بازار به سنجش نوسان کل بازار، شاخص DVOL نشان می‌دهد که بازار ریسک را چگونه دوباره قیمت‌گذاری کرده است. این شاخص پس از سه هفته که نزدیک ۴۰ واحد بود، اکنون دوباره به حدود ۵۰، نزدیک به بالاترین سطح ماهانه بازگشته است. DVOL نشان‌دهنده نوسان ضمنی یک سبد آپشن با سررسید ثابت است، بنابراین افزایش آن نشان می‌دهد که معامله‌گران انتظار نوسان شدیدتر قیمت در آینده را دارند. این افزایش با تمام مشاهدات دیگر در بازار آپشن همسو است. نوسان ضمنی در تمام سررسیدها بالا رفته، چولگی منفی باقی مانده، جریان‌های اخیر دلتا منفی دارند و معامله‌گران تمایل چندانی به اضافه کردن ریسک تا پایان سال ندارند. همه این عوامل بازاری را نشان می‌دهند که خود را برای حرکت‌های ناپایدار قیمت آماده می‌کند. عوامل اصلی شامل ریسک لیکویید شدن پرپچوال‌ها، عدم قطعیت‌های اقتصاد کلان و نبود تقاضای قوی اسپات از جریان‌های ETF است. رویداد بعدی که می‌تواند این وضعیت نوسان را تغییر دهد، جلسه FOMC در سه هفته آینده است. تا آن زمان، بازار آپشن همچنان احتیاط را نشان می‌دهد و تمایل قوی معامله‌گران به محافظت از سرمایه حفظ خواهد شد. افزایش DVOL تأکید می‌کند که بازار انتظار حرکت‌های بزرگ‌تر را دارد و معامله‌گران خود را برای مواجهه با نوسان آماده کرده‌اند.

نتیجه گیری

• بیت‌کوین همچنان در حال عبور از یک فاز چالش‌برانگیز بازار است که با تضعیف ساختار بازار، کاهش تقاضای سفته‌بازانه و تغییر قاطع به سمت موضع ریسک‌گریز در بازار مشتقات مشخص می‌شود. تقاضای اسپات همچنان کم است، جریان‌های ETF منفی باقی مانده و بازار آتی تمایلی به اضافه کردن اهرم در شرایط ضعف قیمت نشان نمی‌دهد.
• نوسان ضمنی، چولگی و جریان‌های پوشش ریسک همه نشان می‌دهند که نگرانی نسبت به ریسک نزولی کوتاه‌مدت افزایش یافته است و سرمایه‌گذاران حاضرند برای محافظت، پریمیوم‌های بالاتری پرداخت کنند.
• تمام این عوامل تصویر یک بازار در جست‌وجوی ثبات را ترسیم می‌کنند؛ بازاری که مسیر پیش رو آن بستگی دارد به اینکه آیا تقاضا می‌تواند حول سطوح کلیدی بهای تمام‌شده بازگردد یا شکنندگی فعلی باعث ورود به فاز اصلاحی عمیق‌تر یا بازار نزولی شود.

 

اداره آمار کار آمریکا (BLS) تأیید کرد که گزارش اشتغال ماه اکتبر – یکی از مهم‌ترین داده‌های اقتصاد آمریکا – به دلیل اختلالات ناشی از تعطیلی دولت، به‌طور کامل منتشر نخواهد شد؛ موضوعی که طبق شایعات اخیر انتظار آن می‌رفت و حالا رسمیت پیدا کرده است. بر اساس اعلام BLS: نظرسنجی کارفرمایان (Establishment Survey) که پایه اصلی عدد «اشتغال بخش غیرکشاورزی» یا NFP است، در گزارش ماه نوامبر ادغام می‌شود و در ۱۶ دسامبر منتشر خواهد شد. نظرسنجی خانوارها (Household Survey) برای ماه اکتبر به دلیل عدم امکان جمع‌آوری داده‌ها کاملاً حذف شده و در نمودارهای بازار کار یک «جای خالی همیشه‌ماندنی» ایجاد خواهد شد. همچنین گزارش فرصت‌های شغلی JOLTS برای اکتبر در تاریخ ۹ دسامبر منتشر می‌شود. این تصمیم باعث شده تصویر بازار کار در پاییز امسال برای اقتصاددانان و معامله‌گران ناقص‌تر از همیشه باشد؛ موضوعی که می‌تواند بر انتظارات سیاست‌گذاری فدرال رزرو و تفسیر داده‌های اشتغال در هفته‌های آینده تأثیر بگذارد.

بازار سهام آمریکا در مسیر تداوم یکی از سخت‌ترین هفته‌های خود در ماه‌های اخیر قرار دارد. معاملات فیوچرز شاخص S&P 500 پیش از بازگشایی بازار با کاهش ۰.5 درصدی معامله می‌شود، نشانه‌ای از ادامه فشار فروش در سهام‌های بزرگ فناوری.

ضعف بازار از ابتدای هفته و پس از انتشار گزارش درآمد شرکت پالانتیر آغاز شد؛ عملکرد نامعمول مدیرعامل این شرکت در کنفرانس پس از گزارش، موجی از شناسایی سود در سهام‌های با ارزش‌گذاری بالا را رقم زد.

در نگاه امروز، محور توجه بازار تسلا بود؛ جایی که سهام‌داران با بسته پاداش احتمالی ۱ تریلیون دلاری ایلان ماسک موافقت کردند. با این حال، پس از جهش اولیه ۳ درصدی، سهام تسلا دوباره برگشت و اکنون حدود ۱.۱٪ پایین‌تر معامله می‌شود.

اما نگران‌کننده‌ترین سهم بازار همچنان انویدیا است؛ شرکتی که به‌نوعی مرجع کل بازار محسوب می‌شود. سهام این غول نیمه‌هادی دیروز ۴٪ افت کرد و در معاملات پیش‌گشایش امروز نیز ۱.۶٪ دیگر کاهش یافته است، به‌طوری‌که تقریباً تمام رشد اواخر اکتبر را از دست داده است.

بخش بزرگی از صعود اخیر انویدیا ناشی از امیدها به ازسرگیری صادرات تراشه به چین بود، اما با بازگشت محدودیت‌ها، بازار شاهد چرخشی کامل در احساسات است.

در مجموع، ترکیب نااطمینانی نسبت به سیاست‌های تجاری آمریکا با چین، فشار بر سهام فناوری و ارزیابی‌های بالای قیمتی، هفته‌ای سنگین برای وال‌استریت رقم زده است؛ هفته‌ای که به‌نظر می‌رسد هنوز به پایان نرسیده است.