صرافی Mt. Gox مهلت بازپرداخت بیت‌کوین‌ها را بار دیگر با تأیید دادگاه از جمعه این هفته به ۳۱ اکتبر ۲۰۲۶ منتقل کرد.

این تمدید یک‌ساله عملاً فشار فروش کوتاه‌مدت را کاهش می‌دهد و آنچه می‌توانست یک رویداد عرضه ناگهانی باشد را به یک چرخه اداری طولانی‌تر تبدیل می‌کند. همانند مراحل قبلی،انتظار می‌رود بازپرداخت‌ها به‌صورت تدریجی و در قالب موج‌هایی از طریق صرافی‌ها، امانت‌داران و بازارهای OTC انجام شود، نه به شکل یکجا و در نتیجه، تأثیر شدید روی بازار محدود خواهد بود.

برای بیت‌کوین این تأخیر، عرضه مازاد (overhang) را طولانی‌تر می‌کند، اما هم‌زمان نشان می‌دهد که توزیع‌های Mt. Gox یک جریان آهسته و تدریجی است، نه یک محرک واحد که بتواند ساختار کل بازار را تکان دهد.

این مهلت، پیش‌تر هم از اکتبر گذشته به تعویق افتاده بود و اکنون دوباره تمدید شده است.

چرا بازپرداخت‌های Mt. Gox یک سال دیگر به تعویق افتاد؟

مسئول بازپرداخت Mt. Gox دلیل این تأخیر را ناتمام بودن مراحل مربوط به طلبکاران و مشکلات پردازشی عنوان کرده است. بر اساس اطلاعیه رسمی، تاریخ تکمیل بازپرداخت‌های پایه، پرداخت‌های یک‌جا و پرداخت‌های میانی از ۳۱ اکتبر ۲۰۲۵ به ۳۱ اکتبر ۲۰۲۶ منتقل شد، یعنی عرضه بالقوه یک سال به تعویق افتاد.

این تغییر تاریخ، یک شوک زمانی در عرضه را به یک جریان تدریجی تبدیل می‌کند. بخش قابل توجهی از طلبکاران هنوز باید مراحل مربوط به صرافی و برداشت از حساب‌های امانی را کامل کنند. تجربه‌های قبلی نشان می‌دهد که پرداخت‌ها به‌صورت تدریجی از طریق صف‌های صرافی، آزادسازی دارایی‌ها و سیستم‌های بانکی انجام می‌شوند.

بازه‌های پردازش نیز طولانی بوده‌اند:

حدود ۹۰ روز در Kraken .تقریباً ۶۰ روز در Bitstamp. حدود ۲۰ روز در BitGo.

بنابراین حتی زمانی که وجوه را آزاد کند، تبدیل بیت‌کوین‌ها و فروش احتمالی می‌تواند در طول ماه‌ها پراکنده شود و نه در یک جلسه واحد.

پلتفرم‌های نظارت بر بیت‌کوین هنوز حدود ۳۴۷۰۰ بیت‌کوین باقی‌مانده از Mt. Gox را نشان می‌دهند، اگرچه مجموع‌ آن در بلاک‌چین با حرکت‌های داخلی کمی نوسان دارد.

مقایسه با جریان تقاضای فعلی بیت‌کوین

مقیاس بازار اکنون با دوره‌های گذشته متفاوت است. ETFهای بیت‌کوین از زمان راه‌اندازی تاکنون جمعاً ۶۱.۹۸ میلیارد دلار سرمایه جذب کرده‌اند و تنها درماه اکتبر ۴.۲ میلیارد دلار ورود سرمایه خالص داشته‌اند.

با فرض قیمت حدود ۱۱۵۰۰۰ دلار برای هر بیت‌کوین، این ورودی ماهانه تقریباً معادل ۳۶۰۰۰ بیت‌کوین است، یعنی تقریباً برابر با کل باقی‌مانده بیتکوین در صرافی Mt. Gox.

البته این به معنای جذب کامل و فوری نیست، اما میزان تقاضای قانون‌گذاری‌شده در مقایسه با عرضه باقی‌مانده را نشان می‌دهد.

عمق بازار مشتقات فهرست‌شده در پاییز افزایش یافت

داده‌های CME Group نشان می‌دهد که قراردادهای آتی و آپشن ارز دیجیتال در سه‌ماهه سوم سال، به سقف تاریخی خود رسیدند؛ از جمله سطح بی‌سابقه‌ای از اوپن اینترست (Open Interest) به مبلغ ۳۹ میلیارد دلار در ۱۸ سپتامبر و میانگین ارزش باز ۳۱.۳ میلیارد دلار برای کل سه‌ماه.

افزایش فعالیت‌ها در زمینه پوشش ریسک موجودی، معاملات پایه و آپشن‌ها به معنای ظرفیت بیشتر برای مدیریت جریان‌های اسپات دوره‌ای از طریق پوشش ریسک دلتا و آربیتراژ میان صرافی‌ها است. این زیرساخت به معامله‌گران و میزهای آربیتراژ امکان می‌دهد تا عرضه مرتبط با Mt. Gox را بدون ایجاد فشار فروش ناگهانی در بازار اسپات مدیریت کنند.

ETFهای اسپات (Spot ETFs) همچنان نقش اصلی را در جذب این عرضه ایفا می‌کنند. برای مثال، صندوق IBIT بلک‌راک با ۸۹ میلیارد دلار دارایی، اکنون حتی چندین برابر کل موجودی باقی‌مانده Mt. Gox ارزش دارد. ایجاد پیوسته ETFها در افت‌های قیمت و توانایی هدایت کوین‌ها از طریق شرکای مجاز و بازارگردان‌ها یک خریدار ساختاری ایجاد کرده که در سال ۲۰۲۱ وجود نداشت.

اگر ایجاد ETFها حتی به بخشی از سرعت اوایل اکتبر برسد، اثر فروش مرحله‌ای طلبکاران می‌تواند به رویدادهای نقدینگی مدیریت‌شده از طریق ETF،بازار آتی و بازار اسپات تبدیل شود.

صدور بیت‌کوین، یک معیار پایه‌ای دیگر ایجاد می‌کند

پس از هاوینگ آوریل ۲۰۲۴، ماینرها تقریباً ۴۵۰ بیت‌کوین در روز استخراج می‌کنند، که تقریبا معادل ۱۶۴۲۵۰ بیت‌کوین در سال است. این جریان سالانه بیش از چهار برابر موجودی باقی‌مانده Mt. Gox است. هرچند صدور بیت‌کوین به تنهایی قیمت را تعیین نمی‌کند، اما معیاری برای اندازه عرضه جدیدی که بازار به‌طور طبیعی جذب می‌کند، فراهم می‌کند.

زمان‌بندی مالیات می‌تواند باعث تمرکز فروش‌های آپشن شود، به‌ویژه در پایان سال و مهلت‌های ارسال اظهارنامه:

• مالیات‌دهندگان آمریکایی: پایان سال ۳۱ دسامبر، با پرداخت مالیات تخمینی در اواسط ژانویه
• بریتانیا: اظهارنامه آنلاین تا ۳۱ ژانویه
• ژاپن: مهلت ارسال و پرداخت تا ۱۵ مارس

این تاریخ‌ها می‌توانند انگیزه‌ای برای فروش بخشی از دارایی‌ها یا تامین نقدینگی برای بدهی‌ها ایجاد کنند.

علاوه بر این، بازتنظیم‌های پایان ماه و پایان فصل هم اثرگذار است، زیرا دفاتر ETF، پوشش ریسک های بازارگردان‌ها و دوره‌های انقضای CME می‌توانند بیس را فشرده کرده و جریان‌های دوطرفه در حوالی پایان ماه وپایان فصل را تشدید کنند.

عامل اقتصاد کلان همچنان تعیین‌کننده است

• بانک ژاپن تا اواخر سپتامبر سیاست‌گذارانه‌تر (hawkish) عمل کرد و احتمال تغییر نرخ بهره یا مداخله مستقیم در ارز را حفظ کرد.
• BIS نشان داد که آزادسازی یوان در آگوست ۲۰۲۴ باعث کاهش اهرم‌ در دارایی‌های متقاطع شد و کریپتو نیز شامل این شوک شد.

• یک فشار مالی مشابه در ۲۰۲۶ می‌تواند تأثیر حرکت بیت‌کوین‌های Gox را کم‌رنگ کند و باعث کاهش دارایی‌ها در کل بازارهای ریسکی شود؛ این اثر منفی حتی بیشتر از خود مسیر توزیع Mt. Gox بر بیت‌کوین خواهد بود.

برای ارزیابی اندازه و نتایج محتمل، می‌توان از ۳۴۶۸۹ بیت‌کوین به‌عنوان موجودی اولیه و ۱۱۵۱۷۴ دلار به‌عنوان قیمت مرجع دربازار اسپات استفاده کرد.

تا سال ۲۰۲۶، سه سناریو برای بازپرداخت بیت‌کوین‌های Mt. Gox محتمل است:

1. میزان فروش کم (Low trickle): در این حالت حدود ۲۵٪ از ۳۴,۶۸۹ بیت‌کوین باقی‌مانده فروخته می‌شود، یعنی تقریباً ۸,۶۷۲ بیت‌کوین به ارزش حدود ۱ میلیارد دلار.
2. سناریوی پایه (Base case): اگر ۵۰٪ از موجودی فروخته شود، معادل ۱۷,۳۴۵ بیت‌کوین خواهد بود که ارزش آن تقریباً ۲ میلیارد دلار است.
3. میزان فروش بالا (High case): در این حالت ۸۰٪ از بیت‌کوین‌ها به فروش می‌رسند، یعنی حدود ۲۷,۷۵۱ بیت‌کوین با ارزشی نزدیک به ۳.۲ میلیارد دلار.

این سناریوها به ما کمک می‌کنند تا میزان تأثیر احتمالی بازپرداخت Mt. Gox بر بازار بیت‌کوین را بهتر بسنجیم.

این تحلیل یک ابزار مقایسه‌ای ارائه می‌دهد که میزان عرضه باقی‌مانده Mt. Gox را با ورودی یک هفته‌ای قوی ETFها و جریان صدور سالانه پس از هاوینگ مقایسه می‌کند.

اگر فروش‌ها به صورت مرحله‌ای و از طریق صرافی‌ها، میزهای OTC و برداشت از حساب‌های امانی انجام شود، بازار فرصت بیشتری برای مدیریت و پراکنده کردن عرضه خواهد داشت.

اما اگر فروش‌ها در حوالی مهلت‌های مالیاتی، پایان فصل یا شوک‌های اقتصادکلان متمرکز شوند، تأثیر قیمتی می‌تواند افزایش یابد زیرا بیس فشرده و نقدینگی کاهش می‌یابد.

طلبکاران همچنین بیت‌کوین کش (BCH) دریافت می‌کنند که دفتر سفارش‌های آن نسبت به بیت‌کوین نقدینگی کمتری دارد. ارزش دلاری پرداخت‌ها کمتر است اما حساسیت قیمت در بازه‌های پرداخت می‌تواند برای BCH بیشتر باشد.

نظارت بازار بر چند محور خواهد بود:

• صفحه رسمی مسئول امور  Mt. Gox
• شناسه‌های تراکنش در بلاک‌چین برای تفکیک انتقال‌های صرافی از جابجایی‌های داخلی استفاده می‌شوند
• ایجاد و بازخرید ETFهای نقدی در آمریکا
• بیس و ارزش باز CME
• سیاست‌های بانک ژاپن در صورت مداخله یا تغییر نرخ ارز

تغییر تاریخ بازپرداخت، ریسک عرضه را از بین نمی‌برد، بلکه زمان‌بندی آن را تغییر می‌دهد.

نقاط مرجع فعلی شامل بازه‌های مالیاتی و بازتنظیم پرتفوی اوایل و اواخر ۲۰۲۶، دوره‌های انقضای CME و هر حرکت بانک ژاپن که فشار روی Carry یوان وارد کند هستند.

بیت‌کوین و نقدینگی جهان

بر اساس گزارش GLI، بررسی داده‌های تاریخی نشان می‌دهد تغییرات نقدینگی جهانی معمولاً زودتر از نوسانات بازار دارایی‌های پرریسک اتفاق می‌افتد، با فاصله‌ای حدود سه ماه.
به بیان ساده‌تر، وقتی نقدینگی در جهان افزایش پیدا می‌کند، معمولاً بازارهای پرریسک رشد می‌کنند؛ و وقتی نقدینگی کاهش می‌یابد، قیمت‌ها هم افت می‌کنند.

به گفته‌ی رائول پال، بنیان‌گذار شرکت Global Macro Investor، نقدینگی جهانی عامل اصلی نوسانات قیمتی بیت‌کوین است و نزدیک به ۹۰ درصد از تغییرات قیمت آن را رقم می‌زند.

رشد نقدینگی در بازه‌ی سه‌ماهه در حال حاضر حدود ۱۰.۲ درصد است.
رشد سالانه‌ی نقدینگی هم در حدود ۶ درصد گزارش شده است.

در نگاه اول، شاید این اعداد نشان دهند که بیت‌کوین باید همچنان روند صعودی خود را حفظ کند.
از نظر داده‌ها و روایت کلی بازار، این نتیجه‌گیری منطقی به نظر می‌رسد.

اما نکته اینجاست که در دو چرخه‌ی قبلی بازار، نقدینگی جهانی حتی پس از رسیدن بیت‌کوین به سقف قیمتی خود همچنان در حال گسترش بود.

آیا واقعاً بیت‌کوین از نقدینگی جهانی عقب می‌ماند؟

این دیدگاه، برخلاف روایتی است که مدام تکرار شده:
این‌که «بیت‌کوین با تأخیر نسبت به تغییرات نقدینگی جهانی واکنش نشان می‌دهد.»

بیایید کمی مکث کنیم و بپرسیم:
چرا باید بیت‌کوین از شرایط نقدینگی عقب بیفتد؟

در نهایت، بازارها همیشه به آینده نگاه می‌کنند.
بیت‌کوین هم به‌صورت ۲۴ ساعته و در تمام روزهای سال در بازارهای جهانی معامله می‌شود.
پس چرا باید از متغیری که همه می‌دانند با قیمت آن ارتباط مستقیم دارد، عقب‌تر حرکت کند؟

برعکس، ما معتقدیم بیت‌کوین در واقع جلوتر از نقدینگی جهانی حرکت می‌کند، به‌ویژه در سقف‌های قیمتی چرخه‌های بازار.

اما چرا؟
به‌نظر می‌رسد بازار، پیش‌دستی می‌کند و کاهش نقدینگی را زودتر از بقیه حس می‌کند.
به‌عبارتی، بازار زودتر از بقیه نشانه‌های تغییر در نقدینگی را تشخیص می‌دهد.

در مقابل، در کف‌های قیمتی بازار یعنی در دوره‌های نزولی، این نقدینگی جهانی است که جلوتر حرکت می‌کند.

چرا؟
چون معمولاً در دوره‌های رکود، بازار منتظر چراغ سبز از سوی نهادهای پولی و مالی مثل بانک مرکزی و دولت‌ها می‌ماند تا دوباره اعتماد پیدا کند.

البته باید اشاره کنیم که این فرضیه هنوز به‌صورت آماری اثبات نشده  چون داده‌های خام در دسترس نیست.
اما با نگاه به نمودارها می‌توان نشانه‌های روشنی از این الگو را دید.

حالا اگر فرض کنیم که نقدینگی جهانی یک بار دیگر پس از سقف قیمتی بیت‌کوین به رشد خود ادامه دهد، پرسش کلیدی این است:
عامل بعدی کاهش نقدینگی چه خواهد بود؟

در چرخه‌ی قبلی، این عامل تورم و افزایش سریع نرخ بهره از سوی فدرال رزرو بود.
بازار در واقع از چندین ماه قبل  یعنی در نوامبر ۲۰۲۱  این روند را پیش‌بینی کرده بود.
در آن دوره، انقباض نقدینگی نتیجه‌ی مستقیم سیاست پولی بود.

اما در چرخه‌ی فعلی چه عاملی می‌تواند نقش مشابهی داشته باشد؟

به‌نظر می‌رسد این بار فشار انقباض نقدینگی نه از سوی فدرال رزرو که انتظار می‌رود در اکتبر و دسامبر نرخ‌ها را کاهش دهد، بلکه از سمت سیاست‌های مالی دولت بیاید.

اثر احتمالی سیاست‌های مالی: تعرفه‌ها و کاهش هزینه‌های طرح BBB

۱.درآمد پیش‌بینی‌شده از محل تعرفه‌ها حدود ۳۸۰ میلیارد دلار در سال برآورد می‌شود (بر اساس نرخ تعرفه‌ی میانگین ۱۳ درصد).
در تصویرزیر تأثیر این سیاست‌ها را بر نقدینگی جهانی را میبینیم.

این روند نقدینگی را از بخش خصوصی (اقتصاد) خارج و به خزانه‌ی دولت منتقل می‌کند.

ما معتقدیم این سیاست می‌تواند تورم‌زدایی (Disinflationary) باشد، حتی اگر به سمت کاهش قیمت‌ها (Deflationary) حرکت کند.

۲.دفتر بودجه کنگره آمریکا (CBO) پیش‌بینی می‌کند که طی ده سال آینده، حدود ۱.۲ تا ۱.۳ تریلیون دلار از هزینه‌های دولتی کاهش یابد (اصلاح Medicaid، کاهش کمک‌های SNAP و غیره).
این یعنی به‌طور میانگین ۱۲۵ میلیارد دلار در سال صرفه‌جویی خواهد شد.

با اضافه کردن درآمد حاصل از تعرفه‌ها، مجموع سیاست‌های مالی انقباضی به حدود ۵۰۵ میلیارد دلار در سال می‌رسد که معادل ۱.۷ درصد از تولید ناخالص داخلی (GDP) است.

اقدامات دیگر

همچنین در سال ۲۰۲۶، شرکت‌ها از کاهش مالیات بهره‌مند می‌شوند:

• دیگر نیازی به پرداخت مالیات بر انعام نیست.
• دولت سالانه ۳۵ میلیارد دلار برای پروژه‌های زیرساخت، دفاع، بیمارستان‌های مناطق روستایی و ناسا هزینه خواهد کرد.

این اقدامات می‌تواند تا حدودی اثر انقباض مالی ناشی از تعرفه‌ها و کاهش هزینه‌ها را جبران کند.

اما آیا کافی خواهد بود؟

اگر بیت‌کوین واقعاً در سقف‌های قیمتی پیشتاز نقدینگی باشد، ما معتقدیم این روند در حال پیش‌بینی همان چیزی است که اتفاق می‌افتد: سخت‌تر شدن سیاست مالی، که تأثیر منفی بر نقدینگی دارد.

اغلب در مصاحبه‌ها خواهید شنید که بسنت اشاره می‌کند: «می‌خواهیم اقتصاد را از طریق بخش خصوصی تحریک کنیم.»
ما معتقدیم این اتفاق خواهد افتاد، اما مسیر رسیدن به آن می‌تواند پیچیده و پرچالش باشد.
به همین دلیل است که دولت ترامپ بر کاهش شدید نرخ‌ها اصرار دارد تا پلی به سمت اقتصاد جدید ایجاد کند.

نقدینگی بخش بانکی

علاوه بر تغییرات سیاست مالی که در حال شکل‌گیری است، فشار نقدینگی در بخش بانکی نیز قابل مشاهده است.

در نمودار زیر می‌توان عدم تعادل فزاینده بین نقدینگی و وثایق موجود در بانک‌های معامله‌گر (Dealer Banks) در ساعات تأمین مالی شبانه را مشاهده کرد.
این نشان‌دهنده‌ی کمبود نقدینگی در بازارهای پولی است، جایی که بانک‌ها هم با کمبود نقدینگی و هم با کمبود وثیقه مواجه‌اند.

این روند با موارد زیر همخوانی دارد:

1. سیاست انقباضی مالی (Fiscal Contraction)
2. ادامه‌ی سیاست کاهش ترازنامه بانک مرکزی ( Quantitative Tightening)
3. بازسازی TGA (Treasury General Account)

نزدیک شدن ذخایر بانکی به سطوح بحرانی

هم‌زمان با پیشروی این روند، ذخایر بانکی به سطح «کمبود» تعیین‌شده توسط فدرال رزرو نزدیک می‌شوند.

به‌طور خلاصه، به نظر می‌رسد مشکلاتی در راه است و بازار اوراق قرضه هم با این دیدگاه هم‌نظر است.

جمع‌بندی

واضح است که در دو سقف قبلی چرخه‌های بازار، بیت‌کوین پیشتاز نقدینگی جهانی بوده است.
در چرخه‌ی ۲۰۲۱، بیت‌کوین تورم و افزایش نرخ بهره را پیش‌بینی می‌کرد.
در آن زمان، دولت بایدن در حال انتقال اقتصاد به سمت «غلبه‌ی سیاست مالی» (Fiscal Dominance) بود  که همین عامل، نقدینگی بیت‌کوین را در آن چرخه شکل داد.

امروز چطور؟

به نظر ما، اکنون دوران غلبه‌ی سیاست مالی به پایان رسیده و مسیر تغییر کرده است.
از نظر ما این انتقال تأثیر منفی بر دارایی‌های پرریسک خواهد داشت.

پروژه‌هایی مثل Rootstock و Babylon باعث افزایش علاقه‌ی مؤسسات به استفاده از بیت‌کوین برای کسب بازده (Yield) و استیکینگ مجدد (Restaking) شده‌اند.

خلاصه

• مدیران دارایی و واحدهای خزانه‌داری شرکت‌ها در حال بررسی فرصت‌های کسب بازده (Yield) از بیت‌کوین هستند. آن‌ها با استفاده از پلتفرم‌هایی مانند Rootstock و Babylon تلاش می‌کنند از مرحله‌ی نگهداری منفعل بیت‌کوین به‌عنوان «طلای دیجیتال» فراتر بروند.
• زیرساخت‌های جدید امکان استیکینگ، استیکینگ مجدد (Restaking) و همچنین ایجاد استیبل‌کوین‌های وثیقه‌گذاری‌شده با بیت‌کوین را فراهم کرده‌اند. این ابزارها به مؤسسات اجازه می‌دهند بدون خارج شدن از شبکه‌ی بیت‌کوین، از دارایی خود سود به‌دست آورند.
• با وجود اثبات کارایی فناوری، بازدهی فعلی هنوز پایین است. معمولاً کمتر از دو درصد. بنابراین استقبال گسترده‌ی مؤسسات به میزان ریسک‌پذیری آن‌ها و اعتمادشان به مدل‌های نوپای دیفای بیت‌کوین بستگی دارد.

تغییر رویکرد مؤسسات نسبت به بیت‌کوین

علاقه‌ی مؤسسات به بیت‌کوین دیگر محدود به نگهداری منفعلانه‌ی دارایی نیست. با گسترش زیرساخت‌هایی که امکان کسب بازده (Yield) و فعالیت‌های مشابه دیفای (DeFi) را فراهم می‌کنند، نگاه مؤسسات در حال تغییر است.

پلتفرم‌های تازه‌ای مثل Rootstock و Babylon در حال ایجاد پل‌هایی میان شبکه‌ی بیت‌کوین و پروتکل‌های سودده هستند. این روند باعث شده برخی مدیران دارایی و بخش‌های خزانه‌داری شرکت‌ها، بیت‌کوین را نه فقط به‌عنوان طلای دیجیتال، بلکه به‌عنوان دارایی‌ای با قابلیت درآمدزایی فعال ببینند.

ریچارد گرین، مدیر تیم Rootstock Institutional می‌گوید:

"چه بیت‌کوین در ترازنامه‌ی شرکت باشد و چه در سبد سرمایه‌گذاری، خیلی‌ها آن را مثل گنجی می‌بینند که فقط گوشه‌ای خاک می‌خورد.
تیمی تازه از سوی پروژه‌ی زنجیره‌جانبی بیت‌کوین (Bitcoin Sidechain) ایجاد شده تا روی بازار نهادی تمرکز کند.
او ادامه داد:
سرمایه‌گذاران می‌خواهند بیت‌کوین دارایی فعالی باشد، نه فقط ذخیره‌ای بی‌حرکت. این دارایی باید برایشان بازده ایجاد کند."

این طرز فکر، تغییری مهم در مقایسه با روایت اولیه‌ی بیت‌کوین در میان مؤسسات است؛ زمانی که بیشتر به عنوان ابزاری برای حفظ ارزش شناخته می‌شد.
گرین در ادامه گفت که سرمایه‌گذاران حرفه‌ای اکنون انتظار دارند بیشترین بهره را از دارایی‌هایشان ببرند. همان ذهنیتی که پیش‌تر باعث رواج سرمایه‌گذاری در شبکه‌هایی مثل اتریوم و سولانا شده بود، جایی که مدل‌های بازده (Yield) نقش کلیدی دارند.

این تغییر رویکرد، با ظهور راهکارهای بومی بیت‌کوین ممکن شده که اجازه می‌دهند سرمایه‌گذاران در همان شبکه‌ی بیت‌کوین، سود به‌دست آورند.
پلتفرم Rootstock  که قراردادهای هوشمند مبتنی بر توان محاسباتی شبکه‌ی بیت‌کوین را فعال می‌کند ، شاهد رشد تقاضا برای محصولات وثیقه‌گذاری‌شده و صندوق‌های توکنایزشده است که بازده خود را بر اساس بیت‌کوین پرداخت می‌کنند.

گرین می‌گوید:

"نقش ما این است که مؤسسات را در این مسیر راهنمایی کنیم. در حال حاضر تقاضا برای استیبل‌کوین‌های مبتنی بر بیت‌کوین و ساختارهای اعتباری جدیدی وجود دارد که به ماینرها، شرکت‌های حواله و خزانه‌داری‌ها اجازه می‌دهد بدون خروج از شبکه‌ی بیت‌کوین، نقدینگی خود را آزاد کنند."

برای بسیاری از شرکت‌ها، این موضوع فقط فلسفی نیست، بلکه کاربردی و مالی هم هست.
گرین توضیح می‌دهد:

"وقتی به‌عنوان واحد خزانه‌داری بیت‌کوین نگهداری می‌کنید، بین ۱۰ تا ۵۰ نقطه‌ی پایه (۰.۱ تا ۰.۵ درصد) هزینه‌ی نگهداری می‌پردازید. طبیعی است که بخواهید این هزینه را جبران کنید. حالا گزینه‌های امن و قابل‌اعتمادی در دسترس هستند، طوری که دیگر نیازی نیست وارد استراتژی‌های پیچیده و پرریسک و پیچیده‌ی دیفای بروید."

فرصت‌های کسب بازده بر پایه‌ی بیت‌کوین که گاهی ۱ تا ۲ درصد سود سالانه ارائه می‌دهند، حالا از سوی سرمایه‌گذاران محافظه‌کار به‌عنوان گزینه‌ای قابل‌قبول دیده می‌شوند؛ راهی برای جبران هزینه‌ی نگهداری دارایی‌ها، بدون ورود به ریسک‌های مرتبط با دارایی‌های توکنایز‌شده یا بریج‌شده (Wrapped Assets).

Wrapped Assets نوع خاصی از توکنایز کردن است که با استفاده از پل (Bridge) بین دو شبکه متفاوت انجام می‌شود. مثلاً بیت‌کوین روی شبکه اتریوم منتقل می‌شود و به شکل WBTC قابل استفاده در دیفای است.

استیکینگ مجدد بیت‌کوین و چالش بازدهی

با وجود تمام پیشرفت‌ها، بازدهی بیت‌کوین هنوز در مقایسه با اقتصاد استیکینگ اتریوم بسیار پایین‌تر است.

اندرو گیب، مدیرعامل شرکت Twinstake (ارائه‌دهنده‌ی زیرساخت‌های استیکینگ) گفت:

"ما ۱۹ پلتفرم و پروتکل مختلف را بررسی کردیم که تبلیغ استیکینگ یا بازدهی بیت‌کوینی داشتند. فناوری لازم وجود دارد، اما تقاضای نهادی زمان می‌برد تا شکل بگیرد."

شرکت Twinstake زیرساخت پروژه‌ی Babylon را مدیریت می‌کند؛ پروژه‌ای که امکان استیکینگ مجدد بیت‌کوین برای شبکه‌های اثبات سهام (Proof of Stake) را فراهم می‌سازد.
به گفته‌ی گیب، هرچند این فناوری از نظر فنی کارآمد است اما بازده اندک آن فروشش را سخت می‌کند.
او همچنین گفت:

"اگر بیت‌کوین نگه می‌دارید، واقعاً برای یک درصد سود بیشتر این کار را می‌کنید؟ این همان مانع روانی است."

برخی سرویس‌ها سعی دارند این مانع را با مدل‌هایی بدون وام‌دهی مستقیم برطرف کنند؛ مثلاً از مکانیزم‌هایی استفاده می‌کنند که در آن بیت‌کوین برای مدتی قفل زمانی (Time-lock) می‌شود تا بازده ایجاد کند، بدون آنکه در جای دیگری مجدداً وام داده شود یا به خطر بیفتد.

گیب توضیح داد:

"شما همچنان مالک بیت‌کوین خود هستید، فقط برای مدتی قفل شده است. بعضی پروژه‌ها با همین منطق تبلیغ می‌کنند، اما در نهایت بازده باید آن‌قدر قابل‌توجه باشد که ارزش این قفل شدن را داشته باشد."

حتی اگر پذیرش این مدل‌ها به‌تدریج پیش برود، نشانه‌ها حاکی از آن است که دارندگان نهادی بیت‌کوین دیگر به رشد قیمتی منفعل قانع نیستند.
با گسترش محصولات بومی و امن برای کسب بازده از بیت‌کوین، بزرگ‌ترین دارایی دیجیتال جهان در مسیر تبدیل شدن به یک دارایی مولد قرار گرفته، بی‌آنکه اصل بنیادین خود، یعنی مالکیت مستقیم و بدون واسطه (Self-custody) را قربانی کند.

گرین در پایان گفت:

"موضوع این است که در دنیایی فعالیت کنیم که بازده بیت‌کوین، واقعی و قابل‌دریافت باشد  و این بازده، در نهایت دوباره به شکل بیت‌کوین (BTC) به سرمایه‌گذار برگردد."

خلاصه

• بیت‌کوین دوباره بالای ۱۱۰,۵۰۰ دلار معامله می‌شود و سایر رمزارزهای اصلی نیز رشد قیمت داشته‌اند.
• یک تحلیل‌گر می‌گوید سطح مقاومت کلیدی بیت‌کوین روی ۱۱۱هزار دلار قرار دارد و عبور از این نقطه می‌تواند قیمت‌ها را حتی بالاتر ببرد.

بیت‌کوین دوباره بالای ۱۱۰,۰۰۰ دلار معامله شد و با بازگشت اعتماد معامله‌گران به شرایط کلان اقتصادی، بازار رمزارزها نیز رشد کرد.

بیت‌کوین در ۲۴ ساعت گذشته پس از آن که چهار روز متوالی زیر مرز ۱۱۰,۰۰۰ دلار معامله می‌شد، ۳.۱۶٪ رشد کرده و به ۱۱۰۵۴۴ دلار رسیده است.

اتریوم با افزایش ۳.۶٪ به قیمت ۴۰۳۶ دلار رسید و دوباره مرز ۴,۰۰۰ دلار را پس گرفت

. BNB ۳.۹۱٪، XRP ۳.۵۴٪ و سولانا ۲.۶۸٪ رشد کردند که نشان‌دهنده افزایش خوش‌بینی در بازار گسترده رمزارزهاست.

ریچل لوکاس، تحلیل‌گر رمزارز در BTC Markets می‌گوید:

"بازگشت اخیر بیت‌کوین، که اکنون بالای ۱۱۰,۰۰۰ دلار معامله می‌شود، ناشی از ترکیبی از ورود سرمایه مؤسسات و بهبود شرایط کلان اقتصادی است."

لوکاس همچنین اشاره کرد که ETFهای نقدی رمزارزها دوباره مورد توجه قرار گرفته‌اند و معامله‌گران افت اخیر قیمت‌ها را فرصت خرید می‌بینند.

بازار رمزارزها اخیراً تحت تأثیر تیترهای منفی اقتصاد کلان مانند اعلام تعرفه‌های چین توسط دونالد ترامپ و نگرانی‌ها از وام‌های معیوب در بانک‌های منطقه‌ای آمریکا قرار گرفته بود.

با وجود این موانع دراقتصاد کلان، معامله‌گران اکنون کاهش احتمالی نرخ بهره در اکتبر و پایان زودهنگام سیاست‌های انقباضی پولی را در نظر می‌گیرند.

لوکاس افزود:

"جروم پاول، رئیس فدرال رزرو، اذعان کرد که با وجود رشد قوی‌تر از انتظار، بازار کار هنوز علائم ضعف را نشان می‌دهد. این تغییر باعث کاهش بازده اوراق قرضه و بهبود شرایط نقدینگی برای دارایی‌های پرریسک، از جمله رمزارزها شده است."

ابزار FedWatch گروه CME در حال حاضر ۹۸.۹٪ احتمال کاهش نرخ بهره ۲۵ واحدی را در جلسه بعدی فدرال رزرو آمریکا نشان می‌دهد.

ریچل لوکاس گفت:

" آمارهای آتی تورم و تولید آمریکا، همراه با داده‌های اشتغال و خرده‌فروشی استرالیا، می‌تواند انتظارات نرخ بهره و جو کلی ریسک‌پذیری بازار را تحت تأثیر قرار دهد. این عوامل احتمالاً تعیین می‌کنند که بیت‌کوین به تثبیت ادامه دهد یا حرکت جهت‌دار جدیدی آغاز کند."

سطوح کلیدی

وینسنت لیو، مدیر ارشد سرمایه‌گذاری Kronos Research گفت که سطوح کلیدی برای بیت‌کوین در قیمت‌های کنونی، ۱۰۷,۰۰۰ و ۱۱۰,۰۰۰ دلار هستند.

لیو افزود:

"شکست حمایت ساختاری حدود ۱۰۷,۰۰۰ دلار می‌تواند باعث فروش اجباری و تغییر ناگهانی احساسات بازار شود، به‌ویژه اگر شوک‌های اقتصاد کلان یا ژئوپلیتیک دوباره ظهور کنند. در مقابل، فشار خرید پایدار بالای ۱۱۱,۰۰۰ دلار می‌تواند شتاب صعودی بازار را ادامه دهد و راه را برای حرکت صعودی بعدی باز کند."

لوکاس همچنین اشاره کرد که بیت‌کوین در حال آزمودن مقاومت بین ۱۱۱,۷۰۰ تا ۱۱۵,۵۰۰ دلار است، جایی که عبور قاطع از ۱۱۱,۰۰۰ دلار می‌تواند باعث فشار خرید اجباری معامله‌گران کوتاه‌مدت (Short Squeeze) شود و شتاب صعودی را افزایش دهد.

با این حال، لوکاس تأکید کرد که ریسک‌های قابل توجه کوتاه‌مدت همچنان باقی است. تنش‌های ژئوپلیتیک میان آمریکا و چین همچنان بر اعتماد سرمایه‌گذاران فشار می‌آورد، به‌ویژه با نشست ترامپ و شی در پایان ماه که به گفته لوکاس می‌تواند منجر به بازتاب گسترده در رسانه‌ها شود.

اپراتورهای ماینینگ بیت‌کوین به‌طور فزاینده‌ای در حال ورود به حوزه میزبانی هوش مصنوعی (AI hosting) هستند تا از فشار ناشی از افت درآمد و کاهش سود استخراج بیت‌کوین بکاهند.

در پی سقوط ۲۰ میلیارد دلاری بازار بیت‌کوین، اپراتورهای استخراج حجم عظیمی از دارایی‌های خود را به صرافی‌ها منتقل کرده‌اند؛ نشانه‌ای رایج از اینکه فشار فروش در حال افزایش است.

بر اساس داده‌های CryptoQuantدرتاریخ ۹ تا ۱۵ اکتبر کیف‌پول‌های ماینینگ بیش از ۵۱ هزار بیت‌کوین معادل بیش از ۵.۶ میلیارد دلار تنها به صرافی بایننس منتقل کرده‌اند. بزرگ‌ترین انتقال روزانه، مربوط به ۱۱ اکتبر با بیش از ۱۴ هزار بیت‌کوین بود؛ رقمی که بزرگ‌ترین واریز ماینرها ازما جولای ۲۰۲۴ تاکنون به شمار می‌آید.

فروش ذخایر

چنین جهش‌هایی معمولاً بی‌دلیل و جدا از بقیه‌ی تحولات بازار اتفاق نمی‌افتند. این رفتارها اغلب زمانی دیده می‌شوند که ماینرها برای پوشش هزینه‌های رو‌به‌افزایش یا محافظت در برابر نوسانات قیمت، به نقدینگی نیاز پیدا می‌کنند.

تحلیل‌گران این جابه‌جایی‌ها را سیگنالی نزولی در داده‌های آنچین می‌دانند؛ نشانه‌ای از اینکه ماینرها از مرحله‌ی انباشت بلندمدت خارج شده و خود را برای فروش آماده می‌کنند.

یک پژوهشگر بلاک‌چین با نام ArabChain توضیح می‌دهد که انتقال‌های بزرگ از کیف‌پول‌های ماینر معمولاً به دو معناست

۱. فروش مستقیم دارایی‌ها

۲.آماده‌سازی برای دریافت وام با وثیقه‌گذاری بیت‌کوین.

به گفته‌ی او:

"گاهی ماینرها، کوین‌های خود را برای استفاده به‌عنوان وثیقه در قراردادهای مشتقه یا تأمین مالی به صرافی‌ها منتقل می‌کنند. در برخی موارد هم این انتقال‌ها صرفاً جابه‌جایی‌های فنی هستند یعنی انتقال میان کیف‌پول‌های مرتبط با شرکت‌های استخراج و پلتفرم‌های معاملاتی برای دلایل عملیاتی یا الزامات نظارتی."

تغییر رفتار ماینرها، نقطه‌ی عطفی برای صنعت

این تغییر رفتار را می‌توان نقطه‌ی عطفی برای صنعت ماینینگ دانست. در بیشتر ماه‌های سال جاری، ماینرها به‌طور پیوسته در حال انباشت بیت‌کوین بودند و امیدوار بودند کاهش پاداش شبکه پس از هاوینگ باعث رشد قیمت شود.

اما حالا ورق برگشته؛ فشار ناشی از کاهش حاشیه سود و افزایش سختی شبکه باعث شده ماینرها محتاط‌تر شوند و برای حفظ جریان نقدی به سمت فروش حرکت کنند.

رقابت سخت‌تر برای هر بلاک

سختی استخراج بیت‌کوین، معیاری که نشان می‌دهد یافتن بلاک جدید چقدر دشوار است، درماه سپتامبر، پس از هفت دوره‌ی متوالی افزایش، به بالای ۱۵۰ تریلیون رسید و رکورد جدیدی ثبت کرد.

بر اساس داده‌های Cloverpool، آخرین دوره که با بلاک شماره‌ی ۹۱۹۲۹۶ به پایان رسید، پس از ماه‌ها فشار صعودی، سرانجام ۲٫۷۳٪ کاهش داشت و تنها کمی از فشار بر ماینرها کاست.

سختی شبکه تقریباً هر دو هفته یک‌بار تنظیم می‌شود تا اطمینان حاصل شود بلاک‌ها با میانگین فاصله‌ی حدود ۱۰ دقیقه استخراج می‌شوند. افزایش سختی یعنی دستگاه‌های بیشتری در رقابت برای پاداش بلاک حضور دارند، و کاهش آن نشان می‌دهد برخی از ماینرهای ضعیف‌تر دستگاه‌های خود را خاموش کرده‌اند. با این حال، حتی این افت جزئی هم تأثیری در بهبود سودآوری نداشته است.

طبق داده‌های Hashrate Index، درآمد ماینرها از هر ترراهش قدرت پردازشی، معروف به «هش‌پرایس»، اکنون به حدود ۴۵ دلار رسیده و پایین‌ترین سطح از آوریل است.

در این حین، کارمزد تراکنش‌ها که معمولاً می‌تواند کاهش پاداش استخراج را جبران کند، به شدت سقوط کرده است. میانگین کارمزد هر بلاک در سال ۲۰۲۵ تنها ۰٫۰۳۶ بیت‌کوین بوده که ضعیف‌ترین رقم از سال ۲۰۱۰ تا امروزاست.

جاران ملروند، تحلیل‌گر ماینینگ بیت‌کوین می‌گوید:

"پارادوکس این است که بسیاری از ماینرهای بیت‌کوین کاملاً کارمزد تراکنش‌ها را نادیده می‌گیرند. به نظر می‌رسد کسی حتی در مورد آن حرف نمی‌زند. در عرض تنها یک دهه، این کارمزدها تقریباً تنها منبع درآمد شما خواهند بود."

با هاوینگ بیت‌کوین در آوریل که پاداش هر بلاک را به ۳٫۱۲۵ بیت‌کوین کاهش داد، ماینرها در شرایطی رقابت می‌کنند که هر واحد قدرت پردازشی اضافه، حاشیه سود کل را کاهش می‌دهد.

بسیاری از واحدهای کوچک‌تر همین حالا نیز در شرایط زیان‌دهی قرار دارند، به‌ویژه آن‌هایی که از دستگاه‌های قدیمی و کم‌بازده استفاده می‌کنند.

هوش مصنوعی یک راه نجات

شرکت‌های بزرگ ماینینگ یک گزینه سودآور با حاشیه سود بسیار پایین در میزبانی هوش مصنوعی و محاسبات با عملکرد بالا (HPC) یافته‌اند.

در یک سال گذشته شرکت‌هایی مانند Core Scientific زیرساخت‌های عظیم مراکز داده خود را بازطراحی کرده‌اند؛ این مراکز پیش‌تر برای قدرت برق، خنک‌سازی و اتصال فیبر نوری بهینه شده بودند و اکنون می‌توانند پردازش‌های سنگین هوش مصنوعی را هم میزبانی کنند.

Hashlabs گزارش داده که یک سایت ماینینگ ۱ مگاواتی که دستگاه‌های بهینه با مصرف حدود ۲۰ ژول به ازای هر ترراهش (J/TH) را اجرا می‌کند، می‌تواند سالانه حدود ۸۹۶ هزار دلار درآمد ایجاد می‌کند، با این فرض که قیمت هر BTC برابر ۱۰۰ هزار دلار باشد.

با این حال، وقتی همان یک مگاوات به مشتریان AI برای پردازش‌های سنگین واگذار شود، می‌تواند سالانه تا ۱٫۴۶ میلیون دلار درآمد ثابت و قراردادی به همراه داشته باشد.

نیکو اسمید، مؤسس Digital Mining Solutions می‌گوید:

"ظهور هوش مصنوعی و محاسبات با عملکرد بالا (HPC) در حال تحول چشمگیر در فضای محاسبات جهانی است و ماینرهای بیت‌کوین به‌طور مستقیم تأثیر آن را احساس می‌کنند. صنعتی که ابتدا جدا از هم بودند، اکنون برای منابع حیاتی مشترک مانند برق، زیرساخت، نیروی انسانی و سرمایه رقابت می‌کنند."

این تغییر مسیر به معنای ترک بیت‌کوین نیست؛ ماینرها در حال گسترش کاربرد همان زیرساخت‌هایی هستند که پیش‌تر امنیت شبکه را تأمین می‌کردند تا در فضای گسترده‌تر محاسبات فعالیت کنند.

ماینرها می‌توانند در قراردادهای میزبانی (hosting contracts) باقی بمانند و نقدینگی خود را حفظ کنند تا برای چرخه بعدی صعود بازار رمزارز آماده باشند.

پیامدها برای بیت‌کوین

در کوتاه‌مدت، روشن است که فروش ماینرها فشار بیشتری بر بازاری که پیش‌تر شکننده بوده وارد می‌کند.

گذشته‌ي بیت‌کوین نشان می‌دهد که ورود مستمر دارایی‌ها از کیف‌پول‌های ماینرها معمولاً قبل از دوره‌های تثبیت یا تسلیم بازار اتفاق می‌افتد. اما دربلندمدت می‌تواند پیامدهای مهم‌تری داشته باشد.

اگر مراکز ماینینگ به مراکز داده ترکیبی AIوکریپتو تبدیل شوند، مدل امنیتی بیت‌کوین که به پاداش‌های ثابت و هش‌پاور مستمر وابسته است، ممکن است با تغییرات ساختاری مواجه شود.

کاهش سودآوری از پاداش‌های بلاک می‌تواند باعث شود هش‌ریت بیت‌کوین بیش از پیش وابسته به شرکت‌هایی باشد که کسب‌وکار اصلی‌شان صرفاً استخراج بیت‌کوین نیست.